从“去杠杆到稳杠杆” 经济逆周期调控渐入佳境

自提出“去杠杆”政策以来，至今已近四个年头。在“去杠杆”的指导思想下，各个经济部门都在努力降低自身的债务比例。

进入2018年下半年，管理部门对于“杠杆”的态度发生了微妙的变化，在2018年的工作报告中提到，“宏观杠杆基本稳定”。自此之后，“去杠杆”的政策方向渐渐变成了“稳杠杆”。

7月23日，《人民日报》发文定调，“2017年以来，我国宏观杠杆率上升势头明显放缓。2017年杠杆率增幅比2012—2016年杠杆率年均增幅低10．9个百分点。2018年一季度杠杆率增幅比2017年同期收窄1．1个百分点。去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。”

“多年来，我们一直在说去杠杆。现在杠杆稳住了，是个重大的变化。”易纲在10月11日对外界再次强调，金融风险是防范和化解重大风险攻坚战。目前宏观杠杆率稳住了，国有企业的杠杆率持续下降，地方政府的负债可控，中国经济在稳杠杆的同时，更实现了经济结构的持续优化。

“2017年以来，强监管政策在金融领域发挥了重要效果，对于金融风险的防控发挥了积极作用，尤其是企业部门的杠杆率得到明显改善。”交通银行首席经济学家连平在接受时代周报记者采访时指出，在强监管和稳杠杆已经取得明显成果的条件下，下半年以来，中国经济面对严峻的外部挑战，有必要及时适度调整相关政策，保持市场流动性合理充裕，加大金融对实体经济的支持。

去杠杆成效显著

纵观近四年的“去杠杆”历程，其初衷主要是为了解决中国国内体量庞大的债务规模。

2016年，国际评级机构标普称，中国债务占GDP比重高达232％。标普指出，中国面临系统性风险，评级面临潜在压力，如果经济疲弱或者公共部门通过大幅扩张信贷支持投资支出以维持经济增长，中国目前AA－的评级可能被下调。

“全球金融危机的经验告诉我们，要防范金融危机首先要保证金融机构的健康性。对那些高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不可以宽容。”2017年6月，时任人民银行行长周小川在2017陆家嘴论坛上再次强调“去杠杆”的必要性。

而在去杠杆推进两年半有余之后，中国的杠杆率已逐步趋近合理水平，国家金融与发展实验室发布数据显示：2018年二季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242．1％增加到242．7％，仅上升了0．6个百分点，基本保持稳定。

事实上，目前的金融杠杆率已回落至2014年水平。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69．7％下降为64．3％，负债方则是由62．9％下降为61．6％。

“杠杆这个东西本身是中性的，杠杆率高不意味着不可接受，关键是要控制在合理适度的范围内。”中银国际研究公司董事长曹远征在接受时代周报记者采访时指出，2015年的“去杠杆”实质上是对之前各经济部门过度举债的矫正；之后的“结构性去杠杆”是由于分经济部门、分债务类型降低负债率更有利于经济稳定与增长；而现在的“稳杠杆”提法则是杠杆率总体上和结构上都出现了优化的背景下，综合考量国内外经济形势的应对之举。

曹远征强调，“稳杠杆”既要避免各相关监管部门去杠杆时齐收紧，又要分领域、分行业、分企业，根据实际情况灵活选择去杠杆的范围和方式。

“只要企业销售收入维持增长，现金流就能付息，利润增长会降低企业杠杆率，稳杠杆的核心含义在于现金流能付息。”曹远征认为，去杠杆则是全面系统性工程，而非仅仅是金融问题。

经济大环境推动从“去”到“稳”

经济政策的转变，首先是2018年上半年中国经济数据的表现。

7月16日，国家统计局发布2018年上半年经济数据显示，全国规模以上工业增加值同比实际增长6．7％，增速比一季度回落0．1个百分点；增速同样下降的，还有全国固定资产投资（不含农户），全国固定资产投资297316亿元，同比增长6．0％，增速比一季度回落1．5％，比2017年同期增速下降亦有1．1％。

年初以来，在去杠杆的政策基调下，财政部持续加强对地方政府债务的管控，金融监管也不断推进，导致金融机构对实体融资特别是表外融资剧烈收缩。

根据央行公布的数据，上半年，社会融资总量累计同比少增2．03万亿元，而以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票汇总计算的表外融资，则在上半年累计同比少增约3．7万亿元。融资增速大幅下滑，拖累投资增速创下6％的历史新低，其中只有地产投资增速相对较高，基建和制造业投资增速均持续低迷。

2018年4月，中央财经委员会在第一次会议上首提“结构性去杠杆”。所谓“结构性去杠杆”，一方面是指通过解决存在较高杠杆率的国有企业和地方政府，更多释放国有经济资源，进一步激发经济活力和创造力以推动高质量发展；另一方面是指避免去杠杆中出现“一刀切”现象，误伤民营企业和中小企业，影响宏观经济的稳定。

“目前，我国已从去杠杆进入稳杠杆阶段，并将凸显结构性去杠杆。”日前，中国人民大学副校长刘元春在接受媒体采访时表示，从各项指标来看当前宏观杠杆率趋于稳定，M2／GDP和债务总量／GDP分别稳定在210％和250％上下水平，企业资产负债率回落，特别是规模以上工业企业资产负债率已回落近两个百分点。

“中国杠杆率之所以比较高，背后有一系列机制问题。”曹远征在采访中指出，如果这些问题未能够通过进一步改革解决，高杠杆率的现象将会难以改善。

“从单纯去杠杆，到结构性去杠杆，再到稳杠杆，然后回到结构性去杠杆，中国去杠杆政策已渐趋稳健、理性、协调。”国家金融与发展实验室理事长、中国社会科学院学部委员李扬在相关发布会上表示，去产能和去杠杆为的是杜绝危机发生。一旦在操作过程中不注意时机、节奏、步调，不关注各类政策的协调，就可能引发风险。（记者 王心昊）