今天，《经济观察报》发布了管涛，邓海清和韩会师三位专家撰写的A股周年异动反思报告，这三位作者分别供职于中国金融四十人论坛、九州证券和中国建设银行。他们通过记录股灾的发生过程还有管理层的救市措施，还有对于未来金融监管的展望，为我们展示了一个不一样的角度去看待一年前这场股灾。

    A股又震荡，往事不堪回首冥想中。去年六七月份，中国股市出现了从暴涨到暴跌的异常波动（下称“股市异动”）。不妨记录、思忖这次股市异动，汲取教训，避免重蹈覆辙。而今，股市异动过去近一年，有些事情现在回眸或比其时看得更透彻。

    基于此，笔者从原因、救市、影响和建议等方面研究此次股市异动。或许，其也会像美国三十年代大萧条那样，成为中国资本市场研究的一座“圣杯”。触发动因也好，救市方式存疑也罢，包括异动冲击波，相信随着时间的推移、认识不断深入，业界或可从中获取更多启示和借鉴。

    多因素触发中国股市异动

    虽然从2014年中至2016年初中国A股市场暴涨暴跌的原因不一而足，却可归于三大类：经济因素、市场因素与监管因素。

    从经济因素看，一是流动性过剩形成股市泡沫的温床。从时点上看，股市暴涨的起点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性宽松与实体经济投资机会缺乏，导致资金不愿投向信贷，转而通过场外配资、券商融资等方式进入股市。而在宽流动性背景下，市场舆论认为政府有强烈意愿利用资本市场振兴实体经济。在机构有意识的舆论引导和情绪煽动下，民众逐渐将股市上涨理解为“国家意志”，进而放松了对风险的警惕。

    二是A股估值泡沫严重脱离经济基本面。在股市暴跌启动前夕的2015年6月12日，沪深300、中小板和创业板指数市盈率分别达到23倍、65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常区间，大量大盘蓝筹股市盈率超过100倍。当估值泡沫膨胀到无以为继时，必然伴随破灭后的市场暴跌。

    三是股市与汇市震荡的交叉传染。股市与人民币汇率联动性增强，有深刻的情绪面和资金面的原因。在市场情绪层面，“8.11”汇改启动之前，股市的第一波下跌，已使人民币贬值预期抬头，市场普遍将新汇改后人民币的突然贬值理解为政府的妥协，进而激发了对中国经济的担忧，悲观情绪蔓延至股票市场。在资金层面，人民币贬值刺激了资本外流，强化了贬值预期，并导致人民币流动性趋紧。

    从市场因素看，一是市场结构存在缺陷。散户是A股市场的主导力量，多数散户买入的原因仅仅是预期其他投资者会出价更高。机构投资者散户化成为中国股市的常态，制造资本利得预期成为机构投资者的“主业”。整个股票市场羊群效应、从众心理明显。

    二是杠杆资金助涨助跌。杠杆的运用是股市本次异常波动的重要特征，也有别于以往。庞大的资金有助于市场快速拉升，但在股市下跌阶段，以自身资金入市的投资者可以选择持股等待，而融资入市的杠杆投资者一旦股价跌至其“平仓线”，除非能够补足保证金，否则必须平仓，这使得本轮牛市结束后股票的抛售压力远大于上一轮牛市。

    三是交易机制亟待完善。如涨跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性预期下，反复出现千股跌停、市场流动性枯竭在所难免；在现货“T+1”交易制度下，阻碍了原本可在一个交易日内完成的价格变化，导致价格波动性延伸到未来，形成波动持续外溢，以致单边市，同时期货与现货市场交易规则不统一，给跨市场套利可乘之机，进一步放大了市场波动；市场做多与做空机制不对称，做空制度的匮乏除了助推股票的单边上涨外，在股市泡沫破灭时将加剧市场的踩踏；停牌制度过于随意，对缓解股指下跌助益有限，却会加重其他股票下跌幅度，甚至造成流动性危机等等。

    从监管因素看，一是监管不协调。银、证、保金融业态相互融合的趋势对现行分业监管体系提出较大挑战。单个监管者难以对金融市场运行有全局性的把握和判断。同时，监管部门利益不一致影响监管部门之间的相互配合，甚至在救市过程中，一行三会联席会议也未能发挥有效作用。

    二是监管不中立。这使得监管部门即使能及时甄别风险，也很可能因各种因素掣肘而难以有效进行防范和化解。近年来，总体上，监管部门是讲发展、讲创新多，讲监管少。

    三是监管不专业。监管部门仍具有较深厚的“父爱主义”情结，对股市波动容忍度低。对股市高杠杆的风险认识不足，对股市下跌缺乏风险预案，救市效果不佳，进一步挫伤市场信心。

    四是监管不到位。目前上市公司的监管主要针对信息披露，而对市场操纵的监管较为缺乏。同时，对上市公司分红约束不够有力，股票回购限制较多，造成上市公司只“圈钱”、不回报，投资者只能通过炒作股价获取资本利得，投资理念不健康。

    总之，中国股市出现暴涨暴跌的异常波动，流动性过剩、杠杆失控、舆论误导、过度投机、监管失误等诸多因素导致2014年7月之后股市上涨严重脱离经济面是根本原因。清查配资诱发股市下跌后，杠杆资金连锁爆仓，部分机构投资者借势大举做空等因素导致市场信心崩溃又加剧了市场的下行压力。

    如何看待救市

    本次股市异动中，中国政府采取了一系列救市措施，以避免引发系统性金融风险。

    对于是否应该救市，鉴于政府承担的职责是多方面的，应当从多重角度进行评判。一是看是否会导致金融系统风险。考虑这一指标主要出发点包括但不限于：杠杆、银行等系统重要性金融机构的牵涉程度、监管体制匹配度等。二是看市场下跌是否非理性。“疯牛”和“急跌”中，恐慌性抛售会导致流动性枯竭，同时这种恐慌的全球传染性干系重大。三是维稳的需求与是否救市密切相关。股市在居民财富中的配比、股市对地产市场传导进而对居民财富的影响是关键。四是政府决策的唯一性和紧迫性。政策层在有限时间内做出的是“次优选择”，且更具唯一性，这种“次优选择”甚至不一定强于不救。

    诚然，政府救市没有改变股指大幅下跌的最终结果，但确实对下跌速度有减缓作用。虽然2600点左右企稳是市场自发的结果，但救市减缓了暴跌的速度，创造了数个相对稳定的平台期。特别是去年7月初对中小盘股的介入，化解了流动性螺旋问题，平稳了市场情绪，对股指企稳回升意义重大。

    当然，救市过程中也存在一些问题。一是不该在高位救市。救市的时间越早，难度越大，且救市无效会加剧市场恐慌，导致更大程度的市场动荡。二是救市应事先有预案。此次救市仍体现出各部门仓促应战、各自为战、缺乏章法的典型特征。三是应当采取更偏市场化的方式，避免过度行政干预。四是退出择时应当慎重，过早退出会导致前期成果功亏一篑。

    对于未来可能发生的救市，我们建议：一是监管应告别父爱主义，坚持市场化的改革方向，划清政府与市场的边界，避免道德风险、逆向选择。二是监管层应当坚持保持监管中立，执法尺度前后一致，避免“拉偏架”，导致股市风险集聚。三是拟定救市预案，明确什么情况下进行救市、什么情况下退出救市，以及谁来救、救什么、怎么救等问题。此外，应适当增加救市工作的透明度，建立问责机制，提高救市措施的效果。

    股市异动的金融影响大于经济影响

    从金融市场角度看，股市异动对商品期货、外汇市场、货币市场、债券市场都存在较为明显的溢出效应。其中，（1）原油、煤炭、螺纹钢等工业品价格与股指走势最为一致，原油价格表现尤为明显，股市暴跌导致多数大宗商品价格下跌。（2）股市异动开始后，2015年7、8月份，外汇市场成交量持续攀升且远期市场成交量增幅更大，同期外汇储备分别流失425亿与939亿美元，分别环比多流出252亿与514亿美元。（3）6月末异动初期，7天回购利率上升幅度在50-100BP附近，7-8月后，交易所货币利率低于暴跌前，交易所利率回到正常水平表明异动的影响基本结束。（4）股市异动对短端债券利率影响不大，但对长端影响较大，且主要导致长端利率下移。第二轮异动中，10年期国债利率中枢由7-8月的3.5%下降到12月的2.8%。（5）海外股市与中国基本同步，但暴跌过后，全球其他市场恢复到暴跌前水平，与我国股指中枢下移的状况并不相同，显示中国股市异动对全球的影响更类似情绪冲击，而不是诱发全球金融市场和经济的风险源。

    从金融机构角度看，股市、汇市、商品市场共振并未引发全局性的金融风险。其中，（1）去年3-4季度，全部上市证券公司盈利同比增速分别为下滑2.4%和增长28.2%，远低于去年1-2季度152%和581%的增速水平。此后，证券行业整体资产负债率下降，证券公司自身具有调节杠杆以规避风险的意识。（2）股市异动期间，众多分级基金多次下折，引发基金流动性风险。但异动后，基金产品总数增加，规模继续增长，只是股票型占比减少，配置策略发生变化。（3）各家商业银行的季度盈利数据上并未显现出去年三四季度明显偏低的状况，其利润波动与股市牛熊关系并不密切。（4）此次异动中，保险公司受灾程度较小。2015年5月保险公司投资股票和基金的比例达到最高的16.1%，6月开始明显减仓，到8月降低至13.1%，减仓较快使得保险避免了大幅损失的发生。上市保险公司的偿付能力充足率持续提高而非下滑，显示其偿付能力充足。

    此次股市异动与触发系统性金融风险尚有一定距离。据测算，本次股市异动对于银行、保险、证券公司、基金公司、信托公司的损失额分别为5000亿、900亿、320亿、0亿、0亿，均远小于2015年净利润。此外，我们的估计是按照2500点止损，如果持有到现在，则损失还将进一步减少。按照股指下跌50%估算，金融体系总资产规模仅缩水5%，而股市异动对金融机构自有资金而言损失比例仅为10-15%，金融机构的正常经营活动不会因此瘫痪。因此，总体来看，去年的股市异动基本不可能引爆系统性金融风险。但救市一定程度上降低了系统性金融风险爆发的概率，将自由落体式的下跌减缓为了多阶梯式的下行，减少了瞬间冲击，发挥了积极作用。

    从宏观经济角度看，股市异动的影响不尽相同。（1）股市疯涨对实体经济投资有挤出效应，但股市异动对投资有抑制效应。股市上涨时期，投资增速不增反降，而6月股市异动后，二、三季度，固定资产投资下滑显著。股市异动对创业投资存在一定负面影响，但不足以逆转创业投资高峰浪潮。尽管异动期间投资规模及次数均有下滑，但较往年相比仍处于高位。（2）股市涨跌对地产影响不同。多数时期股市与地产投资趋势一致，2012年以后房市与股市基本脱钩。本轮异动中，房地产销售仅短期下滑，之后明显反弹，而房地产价格更一路上行。此轮表现的更多是资金由股市撤出、投资楼市的效应。（3）定向增发导致股市融资规模在异动后不降反升，并购重组、经济企稳回升的可能以及投资者对股市长期信心的恢复是重要原因。（4）股市异动对消费的影响很小。股市上涨的前期和中期，股市对消费有抑制作用。5-6月时，股市接近高位，消费有所恢复，财富效应开始显现，但股市下跌开启，7-8月异动中负向财富效应并未显现。（5）股市异动之后，金融业对GDP的同比拉动持续下滑，到2015年12月降至0.9%，基本回到正常水平。（6）股市异动发生后，央行采取了降息降准，以及承诺为证金公司提供无限流动性的措施。这与宏观经济基本面并未有太大背离，但客观上为救市创造了合适的政策环境，特别是为救市机构提供无限流动性的承诺，短期内起到了提振市场信心的作用。同时，央行“放水”，导致了“资产荒”和“委外”的产生，股市定增市场开始爆发。（7）股市异动对全球经济有一定的溢出效应。据国际货币基金组织测算，中国因素引发的国际金融动荡，令全球经济将在短期内下滑0.29个百分点。

    中国股市异动还造成了一系列其他影响。一是政府声誉的损失。此次股市异动反映出政府在管理金融市场方面的短板。股市异动来临时的举止失措，打击了市场对中国政府管理金融体系能力的信心。二是酿成市场信心危机。股市异动的出现动摇了国内外市场的信心，既包括对政府能力的信心，也包括对中国经济的信心，尤其是对虚拟经济、金融市场稳定性的信心。三是高昂的股市制度重建成本。股市异动导致我国资本市场改革延缓，注册制改革延缓，证券法修订也被延后；需要股市制度重建，解除紧急状态，恢复市场常态，并针对股市异动暴露的问题，完善相关制度；强化对金融工具的再认识，需要加强监管，防止金融创新成为市场波动的根源。四是投资者教育亟待完善。对机构投资者，必须加强法制教育和合规教育；对个人投资者，需要加强对证券市场知识、法规、历史的教育和风险意识的培养。

    股市异动的启示与建议

    此次股市异动为政府预防类似的股市暴涨暴跌提供了很多启示：一要关注货币政策的溢出影响，货币政策操作必须配合宏观审慎管理，以达到稳增长和防风险的双重效果；二要关注股票指数的异常上涨，本次股市异常波动集中表现为“疯牛”和“快熊”，而暴涨之后必有暴跌是历史规律，因而股市的极速下跌其实可以预见；三要厘清政府与市场的边界，政府忽视市场规律下的干预往往不能起到预期的效果，只有市场化的市场才能发挥最大的效用；四要理顺监管与创新的关系，金融创新层出不穷，是进攻方，而作为防守方的金融监管，也要制定尽可能完善的监管方案，将风险降到最低。

    痛定思痛。我们认为须从九个方面来推动资本市场长远健康发展。

    （一）坚持大力发展资本市场。发展资本市场有利于分散金融风险，改善当前金融风险过度集中于银行体系的局面。直接融资的“双异地”特征有利于推动创新创业，促进经济结构转型。发展直接融资有利于降低企业融资的中介费用，并且有助于让中小企业通过相应的多层次市场与居民财富对接，解决融资难融资贵问题。

    （二）实现统筹监管、功能监管、大数据监管、长期利益监管。统一监管在实施层面存在极大的困难，中央关于“统筹监管”而非“统一监管”的新思路，使得监管改革的可操作性大大增强，为未来监管框架改革奠定了坚实的基础。需要完善监管公共基础设施建设，从“监管办市场”转型到“管办分离”，从“分业监管”升级为“统筹监管”。以功能监管、牌照监管取代机构监管、行业监管。同时，加快建设中央金融监管大数据平台。为防止央行最后贷款人角色被滥用、监管过分注重短期利益化倾向，应当从长期利益出发进行监管。

    （三）大力培育机构投资者。机构投资者是成熟资本市场的中流砥柱，有助于改善当前散户化、赌博化严重的国内资本市场现状。应扩容机构投资者范畴，改革牌照发放方式；鼓励养老金、公积金等市场化运作，建立中国版401K计划，对于养老型企业年金给予税收减免；研究上市公司分红的立法问题，加强监督力度；切实加强投资者保护，强化基金管理人信息披露义务，同时基金业的自律组织、监管机构也必须强化监管力量，相关诉讼机制也应当建立起来，维护投资者权益。

    （四）积极推动资本市场分层发展。大力发展资本市场的关键就是要构建多层次资本市场，改革监管模式，完善转板机制，增强市场活力，增加市场深度。在监管上，需要清晰界定各个分层次市场的门槛条件，以企业规模、利润水平等硬指标对原本较为模糊的市场进行界定；改变现在的上市审批机制，强化事实审批，以加强投资者对于各个分层次的资本市场定位的正确认知；继续坚持扩容资本市场空间，引入做市商等制度增强流动性，增加资本市场深度。

    （五）完善资本市场交易机制。随着多层次资本市场建立完善，以及市场深度和广度的动态变化，各个市场之间交易制度的协调性和变革进化越来越重要。建议增强与期货交易制度的兼容性，研究股票现货交易制度从T+1转向T+0。跌停板制度不但没有减少股市的波动，反而导致股市流动性枯竭，应逐步放宽涨跌停板限制。为促进市场多空平衡，可研究放宽融券源、推行转融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，尽可能保证市场的连续交易。引入做市商制度，完善场外交易机制，提高股票市场流动性，也可以在一定程度上改善A股市场散户居多的投资者结构。同时，加快推进注册制改革，取消上市指导PE限制。最后，建立并完善退市制度，促进优胜劣汰，增强市场竞争力和活力，保护投资者权益。

    （六）在风险可控前提下继续支持金融创新。金融创新及衍生品对于提高市场流动性、丰富市场多样性、增强金融市场稳定性有重要意义。金融创新及衍生品发展不足，将降低中国金融市场的国际竞争力。应当在风险可控的前提下，继续支持金融创新：第一，提高金融衍生品设计和交易的透明度；第二，丰富衍生品种类，完善做空机制，推出个股期权试点，减少单边市场和股市泡沫化，促进金融市场均衡发展；第三，加强对衍生品的国际监管合作，避免跨境监管套利。

    （七）推动资本市场对外开放。要逐步扩大国内资本市场的对外开放水平，吸引海外资本，这既为中国资本市场引入了活水，又可以壮大国内资本市场的机构投资者队伍。资本市场的开放是双向的，既要引进来，也要走出去，应当为国内资本走出去提供更加便利的条件，充分利用国际国内两个市场、两种资源。要吸引境外企业来国内上市，将A股市场打造成一个国际化的市场，更好获取全球资本市场收益，更好配合“一带一路”战略实施。在加强资本市场对外开放的同时，还必须提升境内金融机构的国际竞争力。

    （八）加强信息披露和投资者保护。董监高可能利用信息优势，损害中小投资者利益，因此，完善董监高减持制度需要减弱信息不对称，并降低董监高利用信息不对称获益的可能性。具体建议包括：改革信息披露制度，研究增设重大事项公告前董监高持股禁售期；完善惩处条例，增强证监会执法力度；考虑场外交易等减持方式，避免“绕道过河”；鼓励以发行可交换债券的方式实现战略性减持或国有股减持；对于董监高的新型操纵股价行为，应当明确相关法律规定，并予以坚决打击；建立健全证券投资领域的公益诉讼制度，拓展投资者受侵害权益的救济渠道，加强投资者权益保护。

    （九）其他配套改革。资本市场的发展是一个系统性工程，一个良好的资本市场发展离不开技术、法律、清算等体系的改革。在媒体方面，依法保护媒体监督市场的作用，打击传播谣言、舆论操纵。在法律方面，应当提高立法效率，强化各部门之间规章制度的协调性，加强与最高法院等的立法合作，以司法解释等方式来弥补法律审议时间长的缺陷。另外，还应当完善股东代表诉讼、集体诉讼等诉讼形态。在清算体系方面，构建统一的支付清算后台，用以支持信息的传输、存储和分析，加强对金融风险的监控。在技术方面，应当加大对信息安全性的重视力度，打击危害金融信息安全的技术犯罪。