有多少爱恨可以重来国债期货18年后再登场

    “钱荒”之际推出暗含政策深意岛城期货公司积极备战新业务

    时隔18年，国债期货又回来了。

    这一次的归来，国债期货是否会以洗心革面的全新面目示人？在中国深陷钱荒、利率市场化提速的背景下，国债期货重新登场的时机选择，又暗含了哪些特殊含义？青岛期货营业部对这个全新品种的上市，又进行了哪些准备工作？第1财金连线青岛业内人士，以及全国的专家学者，对国债期货进行持续深入解读。

    “钱荒”催生国债期货

    “钱荒”事件与利率市场化进程密不可分。在青岛期货业内人士眼中，国债期货上市的时机选择具有浓厚的政策意味。“纵观整个6月，社会资金面整体处于紧张状态，短期利率维持在高位，可以说，6月市场资金异常，就是因为缺少国债期货这种能够规避利率风险的工具，令机构投资者暴露在风险下。”南华期货青岛营业部分析师李东勇表示。

    李东勇认为，从6月公开市场操作来看，目前央行政策态度十分明确，货币政策的重心以后将会聚焦在盘活存量上。过去资金面紧张央行会及时“放水”的惯性思维将会被打破。“机构在面临月末、季末、年末这样的时间节点时风险会加剧，在降低对央行资金依赖、规范流动性管理的过程中，国债期货的推出为机构投资者有效对冲市场风险提供了工具。”

    李东勇推演了国债期货运行下，钱荒的另一种场景。作为场外市场的银行间债券市场的交易员，如果他们手上有了在场内市场交易的流动性较高的国债期货，那么6月的资金大战应该会有所缓和：一方面，银行在预计6月因为季末考核缺钱的情况下，可以通过国债期货6月合约的交割卖出债券回笼资金；另一方面，在预计利率波动加大的情况下，可以利用国债期货进行套期保值、风险对冲。在利率风险攀升的时候，通过国债期货交易，债券持有者能够以较低的成本迅速对利率风险头寸进行调整，将这些风险分散给那些具有真正承担能力和承担意愿的投资者，有效控制利率风险。

    根据南华期货的研究，大力推进债券市场发展是我国建设多层次资本市场的一项重要举措，而国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产定价提供坚实依据。

    李东勇表示，任何市场的生命都在于创新。期货市场对于新品种向来都是千呼万唤，从未出现过“恐新症”。因为只有新品种上市才能为市场带来新的投资群体、新的资金和新的活力，因此应积极对待国债期货的上市。目前有分析认为国债期货上市导致A股暴跌，这属于误读。依赖封杀其它市场的产品创新来围堵A股资金外流，终究只能是隔靴搔痒。

    热点问答

    第1财金：目前国债市场的规模如何？哪些投资者适合参与国债期货？

    李东勇：目前我国国债市场规模约为6.4万亿元人民币，存量超过万亿元人民币，是全球第五大、亚洲第二大的债券市场，年结算量和托管量规模巨大，债务持有者对冲风险的需求十分强烈。国债期货是机构投资者对冲债市风险的工具，因此机构投资者是国债期货当然的对象。这些机构包括债券的发行方和债券的持有者，如银行、保险、基金、券商等，国债期货作为一种风险管理的工具，能够有效满足机构投资者避险和管理风险的要求。

    第1财金：南华营业部在迎接国债期货新品种工作中做了哪些准备？

    李东勇：营业部积极准备迎接国债期货上市，一是积极培训投资者，在投资者教育园地放置国债期货相关培训资料，二是组织员工参与学习国债期货相关知识，并进行模拟国债交易，确保未来新品种上市工作顺利进行。

    第1财金：国债期货会否分流股市和股指期货的资金，从而对股市形成利空？

    李东勇：有人担心国债期货重启，A股市场巨额资金流出将不可避免。1995年国债发行总量仅1000亿元，而2011年末国债现货已达7.7万亿元，这意味着对股市资金的分流规模将远高于当年。实际上，股指期货与沪深300尚属期现两市关系，而国债与股市则没有任何关联瓜葛。国债属固定收益品种，其投资者属风险厌恶型，多为机构和企业；股票则是浮动收益品种，其投资者多为风险偏好型，炒股正由于不在意国债微薄的固定利率。债民和股民萝卜白菜各有所爱。国债期货虽为期货，但合约到期交割仍为最后交割日剩余期限4~7年间固定利息国债现货。国债从1995年1000亿元发展到2011年7.7万亿元，同期A股也从极低的总市值发展到21.5万亿元，并无此消彼长之嫌。

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    国债期货重启的意义是什么？

    第一，国债期货市场的建立，将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使债券发行、交易、风险管理形成良性互动，增强债券持有者的持有信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例，促进债券市场长远发展具有重大意义。当前，大力推进债券市场发展是我国建设多层次资本市场的一项重要举措。而在此过程中，期货市场将发挥不可替代的作用，期货与现货两个轮子应共同转动、协调发展，切实服务于实体经济。

    第二，国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产定价提供坚实依据。目前，我国债券现货市场交易以银行间市场为主，而银行间市场主要采用询价交易机制，存在价格连续性较差、市场透明度低等不足。国债期货市场具有标准化程度高、透明度高、中央担保方清算机制及信用风险低的特点，能够形成全国性的公开价格，有着现货市场难以比拟的优势。首先，国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势；其次，国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分；再次，国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。

    第三，国债期货给投资者提供了规避利率风险的有效工具。当前我国债券存量已突破20万亿元，与股票市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈，市场迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。

    第四，国债期货的发展也将吸引更多投资者参与现货市场，如同为现货市场注入了一湾活水，促进债券交易的活跃，提高债券市场流动性。以美国为例，在美国推出国债期货后，国债期货的成交量与现货市场的成交量呈现正相关关系。相关研究表明，国债期货主要通过以下三个方面促进现货市场流动性的提高：一是国债期货的套期保值与价格发现功能，增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会；二是国债期货交易为投资提供了期现套利的机会，吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性；三是国债期货采用一篮子债券作为交割债券，国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，增加旧券流动性。

    第五，国债期货在改善国债发行效率、降低国债发行成本、完善国债管理体制，促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”方面具有重大且现实的意义。目前，我国所有记账式国债通过电子招标系统发行，国债市场化发行机制已经确立，国债发行效率不断提高。然而由于市场缺乏利率风险对冲工具，对国债发行有着一定的制约。国债期货对于进一步促进国债发行具有重要的意义：首先，为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本；其次，增强了国债二级市场流动性，降低了债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降；最后，国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。

    第六，国债期货的推出，将在提升定价效率、优化参与者结构、丰富债券品种等方面促进现货市场的发展，推进债券市场的统一互联、协调发展。

    南华期货青岛营业部提供

    国债期货的前世今生联合发布

    国债期货最早产生于20世纪七十年代的美国，是利率期货的重要代表种类。1992年底，上海证券交易所最先开放了我国的国债期货交易，共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。此后的近一年里，交易并不活跃。1993年10月上交所修订国债期货合约，并向个人投资者开放。此后，其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货的快速发展初露端倪。

    从1994年开始，国债期货交易趋于活跃，交易金额逐月增加。下半年，国债期货更是飞速发展，机构和个人投资者纷纷入市，交易量成倍放大。1994年上交所全年国债期货交易总额达到1.9万亿元。市场火爆的同时，风险也不断累积。1995年2月，国债期货市场上发生了“327国债期货事件”，对市场造成沉重打击。为保证国债期货市场的规范运行，监管部门多次发文整顿国债期货交易，但并未有效抑制投机气焰，国债期货交易依旧风波不断，1995年5月再次发生恶性违规事件“319事件”。随后，国债期货交易被暂停。

    造成当时国债期货交易试点失败的原因是多方面的，首先，国债期货的功能定位在当时出现了偏差，交易的投机性越来越强。其次，国债现货市场在当时还不够完善。

    国债期货时隔18年后重出江湖，市场更加关心其是否会分流A股的资金。对此和讯网连线东方证券金融衍生品首席分析师高子剑进行解读，他认为，国债期货不会分流A股资金，至于7月8日，证监会批准国债期货后的第1个交易日，A股出现大跌，应该来自于投资者心理的影响，纯属于巧合。现在推出国债期货的时机已经成熟。

    国债期货对于第一代老股民而言恐怕并不陌生，但其对于刚刚入市的新股民却只是一个全新的金融衍生品。在中国与国际资本市场日趋接轨的时代背景下，要想研究它可能产生的影响，那么将成熟资本市场中的国债期货作为比照物是十分重要的。“中国台湾的国债现货持有人非常单一，因此不能形成对冲，这导致了台湾的国债期货市场成交量非常小，几乎不具备流动性，而与台湾加权指数的联动性也就近乎为‘0’。放眼全球，能把国债期货市场做起来的国家其实并不多，美国是个特例，这是由于美国资本市场可以吸引来自全球的不同参与主体，因此可以形成强烈的对冲。”高子剑说。

    国债期货导致A股下跌纯属巧合

    证监会新闻发言人日前表示，国债期货上市不会明显分流股市资金，不会影响股市的政策预期和基本走势，但目前市场却普遍将其理解为是利空。在1995年5月18日暂停国债期货后，A股暴涨31%。而时隔18年后，国债期货重启消息一经公布，便导致7月8日A股暴跌2.44%，两者之间似乎确实有着某种联系。

    对此高子剑表示，国内有专门的期货投资者，因此并不会分流股市的资金。在股指期货推出后，确实是吸引了一部分股市的资金，但国债期货与A股市场两者属于不同的市场，在正常情况下，国债期货市场价格会表现得非常平稳，而A股市场在7月8日出现大跌，应该来自于投资者心理的影响，纯属于巧合，现在推出国债期货的时机已经成熟。

    鉴于当时“327”事件主要是因炒作保值补贴题材而起，现在无保值补贴可炒，且目前利率没有实现市场化，加之开户门槛的限制，有专家担心国债期货上市无人问津。那么国债期货上市初期是否会遭冷遇？“正是由于国债现货价格不确定性因素小，期货市场会产生更强的吸引力，没有了当时保值补贴这一不确定题材，对于判断现货价值反而是有好处的。”高子剑说。

    此前有分析人士认为，国债期货推出的意义在于倒逼利率市场化的推进，对此高子剑并不认同，他表示，国债期货的推出只是为利率市场化做准备，但并不能说是倒逼利率市场化。中国利率变动的时点和幅度都具有很强的不确定性，而银行是不用承担这种利率风险的，其可以将成本转嫁给贷款方，因此国债期货推出的意义在于贷款方可把其当作一种管理利率风险的工具。相比于美国而言，中国应该尽快建立公开的利率预期机制。

    □历史回顾

    著名的“327”国债风波

    “327”是国债期货合约的代号，面值100元。事件起因是由于“327国债”的保值贴补率，中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）与万国证券的对赌，中经开开的是多仓，万国证券开的是空仓。双方“角力”的地方，不是做多还是做空，而是对于国债现货的利率究竟定位于多少才是合理的利率？

    1995年2月23日，财政部发布提高“327国债”利率的公告，百元面值的327国债将按148.50元兑付。当日上午一开盘，中经开利好掩杀过借来，10分钟后上涨了3.77元，而此时的万国证券已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多，每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿。

    当日16时22分空方突然发难，万国证券在最后8分钟内砸出1056万口卖单，把价位打到147.40元，面值达2112亿元国债，而所有的327国债总额只有240亿元。收市后上交所当晚紧急宣布：废除“最后8分钟”交易，327品种的收盘价为151.30元，万国赔60亿元人民币。

    英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天”。此后，“327”国债事件，当事方之一的万国证券“掌门人”管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。万国证券也不得不与它当年最强劲的竞争对手申银证券公司合并。从1995年的“327”国债事件、长虹事件到2002年被撤消，机构中经开横行中国股市七年之久，银广夏造假事发后，东方电子等股票也出现崩盘，从而将中经开的所作所为再一次暴露在太阳底下。尽管知情人士透露有关部门曾打算力保中经开，遭到其他监管部门的反对，中经开最后还是难逃被撤消的命运。(记者 李冬明)